李文莉 杨玥捷：智能投顾的法律风险及监管建议
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智能投顾是以数据和技术为核心驱动力的金融科技发展的一个重要方向。通过基于网络算法的程序、利用创新技术为用户提供全权委托的账户管理服务的注册投资顾问是美国SEC对智能投顾的界定。在我国，智能投顾面临着业务模式与《证券法》第171条、牌照制与停发牌照等冲突；而智能投顾自身的特殊性，如业务模糊性对传统信义义务的挑战、跨界性对分层监管的挑战、算法的专业性对传统监管手段的挑战、决策集中性对“一致行动人”监管的挑战等，也给传统监管带来了新的法律风险。建议我国监管部门修改《证券法》第171条的相关规定，扫除智能投顾的准入障碍，从信义义务、分层监管体系构建、算法监管、信息披露和投资者适当性等诸方面完善监管。
刘墉 · 双燕舞春风
智能投顾的法律风险及监管建议
文 / 上海对外经贸大学法学院 李文莉 杨玥捷
一、智能投顾的法律界定
二、智能投顾在我国面临的法律风险
三、我国智能投顾的监管路径建议
四、结语
一、智能投顾的法律界定
根据美国证监会（SEC）2017年2月发布的《智能投顾监管指南》（Guidance Update: Robo-Advisers）中的定义，智能投顾通常指通过基于网络算法的程序、利用创新技术为用户提供全权委托的账户管理服务（discretionary asset managementservices）的注册投资顾问。[1]对其准入的严苛要求主要基于以下几个特殊性：一是主体的特殊性。智能投顾的主体须为注册投资顾问，即按照美国《1940年投资顾问法》第203（a）（c）条的要求向委员会提交ADV表完成注册的投资顾问，这也意味着，在203（b）条下予以豁免注册的投资顾问们[2]不在智能投顾的范畴。智能投顾依托于互联网使之天生具有跨地域性和服务规模的不可控性，而享有注册豁免权的投资顾问通常服务范围和规模较小，将其排除在定义之外具有合理性。一般意义上的“投资顾问”通常是指为取得报酬而从事下列业务的任何人：直接或通过出版物或著述就证券价值或就投资于、购买或出售证券的明智性向他人提供咨询；或为取得报酬并作为其经常性业务的一部分而出具或发布有关证券分析或报告的任何人。[3]对比可见，智能投顾的主体范畴是被限缩的，这从一个侧面反映了监管机构对智能投顾准入持有的谨慎态度。（2）委托的特殊性。智能投顾为用户提供全权委托的账户管理服务，即允许受托人未经用户同意买卖证券，但以用户必须与营运者签署同意全权委托的协议为前提。与全权委托相关的还有限制全权委托账户（Limited Discretionary Account），指的是委托人与受托人实现签署协议约定受托人可以委托人名义代理从事某些类型的证券交易而无需经过同意。[4]《证券交易委员会文摘》第84卷第2213页中介绍SEC持有如此观点“提供全权委托建议的经纪—交易商将视为美国《1940年投资顾问法》项下的投资顾问”,[5]即提供全权委托服务的经纪—交易商也被纳入智能投顾的主体范畴。
另外，自动化投资工具（Automated Investment Tools）和数字化投顾（digital advisers）这两个与智能投顾相近似的概念，也需先厘清。2015 年5 月8 日SEC和美国金融业监管局（FINRA）发布了《关于自动化投资工具给投资者的公告》（Investor Alert: AutomatedInvestment Tools），[6]提出了“自动化投资工具”的概念，认为只要用手指点击移动设备或在电脑上用鼠标点击，投资者就可以访问范围广泛的自动化投资工具，包括个人财务规划工具（如在线计算机）、投资组合选择或资产优化服务（如提供关于如何分配你的401（k）或经纪账户的建议的服务）和在线投资管理程序（如可以选择和管理投资组合的智能投顾）等。据此表述，自动化投资工具与智能投顾是包含与被包含的关系。2016年3月FINRA发布了《数字化投资顾问报告》（Digital Investment Advice Report），[7]提出了数字化投顾和智能投顾的概念，认为投资顾问的价值链包含用户档案创建及用户分析、资产配置、投资组合选择、交易执行、投资组合再平衡、税收损失收割和投资组合分析等7项功能，投资管理服务中用机器来代替人工完成上述7项功能中的一个或多个的服务是数字化投顾，而综合前7项功能的服务是智能投顾。可见，自动化投资工具范围最大，包含数字化投顾和智能投顾的概念；而在投资管理服务中以机器代替人工来完成投资顾问价值链中全部7项功能的为智能投顾，不能全部替代的为数字化投顾。
二、智能投顾在我国面临的法律风险
智能投顾依靠数据和科技压低了服务成本，可致整个行业的费率骤降，使得传统业态下只能为高净值客户所享有的投顾服务得以面向更广大的投资群体，可容纳的资产规模有了质的提升。在我国，现阶段居民家庭财富稳步增长，[1]中产阶级日益扩大，[2]高额的财富总量为智能投顾产品的崛起提供了物质基础。而资本市场上以个人投资者为主的投资者结构，[3]与美国以机构投资者为主的股票市场[4]相比，更利于以零售客户为服务对象的智能投顾业务发展。我国应用智能投顾概念的产品主要始于2014年到2015年间，公开资料显示，国内已经或将要上线、具有智能投顾功能的平台已近40家，如京东金融、积木盒子、聚爱财plus等。[5]但在现有的金融监管体系下，智能投顾的发展面临着种种掣肘，亟待法律加以应对和解答。
（一）智能投顾市场的准入问题
1.全权委托业务模式与《证券法》第171条的冲突
最能体现智能化这一实质的产品必然绕不开全权委托账户服务。参考域外经验，典型的智能投顾服务流程分为五个步骤：第一步，注册账户、签订服务协议并填写相关信息以便进行用户分析。第二步，提供投资组合建议与发出交易指令。第三步，交易指令的执行。当智能投顾平台本身具有经纪商牌照（如Betterment[6]）时，就由其本身执行；当平台不持有经纪商牌照（如Wealthfront[7]）时，就会由第三方证券经纪公司来执行指令。第四步，持续监管账户，并随时进行投资组合再平衡。在被动投资策略下，一般建议投资者采取长期投资方式，但基于市场的瞬息万变，故在较长的时间里，智能投顾必须时刻监控投资者的账户，并进行再平衡服务，从某种意义上讲，这也是一轮轮新的投资建议的提出、交易指令的下达以及交易指令的执行过程。这一点极为重要，体现了证券法对投资顾问的定性，即“建议的持续性和个性化特质”[8]。第五步，定期出具投资组合的业绩及分析报告。不难看出，主要体现“智能化”的第二、三、四步是一个联动且循环的整体，只有在全权委托的前提下才可能发挥最大价值。按照美国SEC对智能投顾的界定，平台提供的是全权委托服务，但我国《证券法》第171条明确规定投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务不得代理委托人从事证券投资，[9]此规定无疑使得智能投顾产品难以深入开展后续流程，只可作荐股等初级业务。
2.牌照制与停发牌照的现实冲突
智能投顾属于我国法律范畴内的证券投资顾问业务，应受《证券投资顾问业务暂行规定》（以下简称《暂行规定》）等相关法律法规的规范。根据《暂行规定》第7条，向客户提供证券投资顾问服务的人员应具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券投资顾问。
而在我国市场上，智能投顾类产品的研发主体类型有传统金融公司、互联网科技类公司及独立第三方智能投顾公司等，其中，传统金融公司因牌照齐全，故不涉及资质问题，但其他类别中的大部分公司都因缺少证券投资咨询牌照而存在合规性风险。近年来，证监会已基本停发证券投资咨询新牌照，全行业牌照数量已从2004年的108张下降到2016年的84张。[10]公司不合规与“合规不能”的困境相碰撞致使市场上出现了证券投资咨询牌照转租、转让的乱相，加大了社会成本，同时对企业、监管部门、市场稳定和金融安全而言也是弊大于利。而以荐股为主要业务的现况也面临问题。2013年1月1日起施行的《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》第2条规定：“向投资者销售或者提供‘荐股软件’，并直接或者间接获取经济利益的，属于从事证券投资咨询业务，应当经中国证监会许可，取得证券投资咨询业务资格。未取得证券投资咨询业务资格，任何机构和个人不得利用‘荐股软件’从事证券投资咨询业务。”于是问题又转回到了牌照难题上。
面对此窘境，修改相关法律法规已成必然之势，智能投顾在现有法律框架下受到的束缚亟待松绑。
3.普通投资者大量介入带来的投资者保护问题
传统的人工投资顾问服务受限于其高额的人工服务成本，通常只服务于高净值客户。而智能投顾借助计算机技术大幅降低了服务成本，以远低于传统投资顾问的成本为广大投资者提供专家级服务。普通用户成为金融服务对象，极大地丰富了普惠金融的内容，扩展了普惠金融的范畴，在使普罗大众享受更优质金融服务的同时，我们也必须清醒地认识到，定位于小额用户就意味着用户数量的空前扩张，涵盖范围空前扩大，一旦发生欺诈等侵犯投资者利益之情形，伤害范围也会远大于从前，这对并不十分富裕的小额用户而言，其生活及生存可能会受到深刻打击，也就是说，由此造成的社会危害会更大。加之，小额用户对金融专业知识欠缺，受到侵害后能够寻求的救济较为有限，使得智能投顾运营者更易在技术上和心理上实施欺诈等行为，从而影响广大小额投资者的财产安全，进而对国家金融安全和社会稳定性构成潜在威胁。
（二）智能投顾的特殊性带来的法律风险
1.智能投顾业务的模糊性对传统信义义务的挑战
美国SEC要求智能投顾提供“全权委托的账户管理服务”，体现了智能投顾下经纪商与投资顾问的深度融合。实践中，经纪—交易商与投资顾问的界限较为模糊。美国对传统投资顾问的定义是将“提供的投顾服务仅附随于其经纪商或交易商业务行为并且不为此收取特别报酬的任何经纪商或交易商”排除在外的。何为“仅附随于”？官方观点认为，经纪商或交易商的业务几乎全由全权委托业务组成时，则是投资顾问，也即这种情况下，二者界限消失。至于“特别报酬”的含义，SEC首席法律顾问曾作过说明：“因提供建议而特别获取报酬的经纪商或交易商应视为投资顾问，而不仅因其同时实施证券市场交易而排除在美国《1940年投资顾问法》的管辖范围之外。考虑边缘性案例要注意的实质区别，是建议本身的报酬与建议仅属于附随内容的另一性质的服务报酬之间的区别。”智能投顾下的投资顾问与经纪—交易商的关系进一步深入和融合，意味着经纪—交易商可能会以更为隐秘、复杂的方式参与智能投顾业务，或在实质上直接从事智能投顾业务，以至于二者的关系愈发难以厘清，给监管带来极大的挑战。若不能有效地划分两者的界限，势必造成监管真空或重复监管，未能成功识别本应视作投顾纳入美国《1940年投资顾问法》监管范围内的经纪—交易商并予以监管，会带来很大的隐患。
权力滥用和保护缺失是设定信义义务的正当性基础，其中的权力特指受信人可能对受益人造成损害的能力，也可表述为受信人拥有行使某种自由裁量权或权力的机会，能够单方行使该权力以影响受益人法律的或实际的利益，对受托之事享有决定权或事实上的控制力和影响力。[11]智能投顾业务模式中的投资顾问与经纪商业务的融合程度和牌照种类的覆盖范围决定其对客户账户拥有了或绝对或相对、较高程度的自由裁量权，因此智能投顾应当被施加信义义务以保护客户利益。我国《暂行规定》第4~5条明确规定了证券投资咨询机构及其人员应当遵循诚实信用原则，勤勉、审慎地为客户提供证券投资顾问服务；应当忠实客户利益，不得为公司及其关联方的利益损害客户利益；不得为证券投资顾问人员及其利益相关者的利益损害客户利益；不得为特定客户利益损害其他客户利益。这些规定虽涉及信义义务的有关内容，但其采用民法上诚实信用原则的表达方式缺乏科学性和严谨性，并未真正明确投资顾问在商法意义上的信义义务。
智能投顾服务中的一些特殊性可能会引致其违反信义义务：（1）利益冲突的复杂性。利益冲突主要有以下三种情况。第一，智能投顾平台与负责保管资产、执行交易指令的经纪—交易商之间的利益冲突。二者存在着极为密切的关系，仅有注册投资顾问牌照而缺乏经纪—交易商牌照的智能投顾平台需要寻求后者进行合作，在此过程中可能会从其中获取直接或间接的利益，收取了第三方费用的智能投顾平台可能会建议或引导用户投资该经纪—交易商及其关联机构所发售的基金，由此引致利益冲突。例如，A公司希望开展智能投顾业务，提供全权委托的账户管理服务，但只有注册投资顾问牌照，故无法直接代替客户执行其认为合适的投资交易指令。A便与拥有经纪—交易商牌照的B公司合作，共同向用户提供全权委托服务。此时A与B结成了利益共同体，二者之间可以达成某种隐秘的约定，即A在对客户设计投资组合模型时，会优先考虑B公司自营或其关联机构发售的金融产品，A可享受B赚得的部分收益。第二，智能投顾平台与负责设计、开发、管理算法的第三方科技公司之间的利益冲突。相当部分的企业在架构智能投顾业务板块时需将开发算法的任务外包给第三方公司，而算法作为智能投顾产品的核心部分，可以很轻易地披着技术的外衣对用户的选择进行引导。如果平台与第三方公司达成某种约定，用户将会在毫无察觉的情况下受到操纵。例如，智能投顾公司A由于缺乏专业技术，邀请了精通算法架构的科技类公司B进行核心算法设计，若B收受C好处，答应使其发售的金融产品或其公司股票等优先为A所使用，则B可以基于其技术优势在算法中做手脚，使得C的产品总能获得优势评估从而被广泛推荐给客户使用。第三，智能投顾平台自我交易。以Betterment为例的同时拥有注册投资顾问与经纪—交易商牌照双牌照的智能投顾平台所面临最大的利益冲突为自我交易。例如，智能投顾公司A同时拥有注册投资顾问牌照和经纪—交易商牌照，可以不借助第三方金融机构的帮助而提供全权委托服务。若A想推广自营金融产品，只需在设计投资组合时使自家产品拥有最优外观，并对之进行合理化解释使客户信服即可。基本逻辑与第一种情况类似，但这种情况因可操作性更强、可获利益更为可观，于是成为了危害性最大的潜在利益冲突模式。虽然利益冲突导致的结果并不总是有害，抑或可通过披露和严格的合规与内控来降低危害的可能性，但对广大投资者而言仍然存在着相当的潜在利益侵害风险。（2）机会分配的易操性。在收取交易佣金的收费模式下，投资顾问为了从经纪—交易商那里尽可能多地赚取交易费，可能会诱使投资者进行频繁交易而损害投资者利益。在智能投顾下，尽管基于管理资产规模的收费模式得到广泛应用大大解决了过度交易的风险，但也带来了其他问题。因为该模式下管理的资产与收取的管理费用成正比，为了吸引投资者将更多的钱放进智能投顾账户，我们有理由怀疑平台会将盈利能力更好的投资组合介绍给账户余额更多的用户，以便给人带来一种账户余额越多，收益率越高的错觉，从而吸引相对更多的投资额。与此同时，用户的资金也面临着易操性风险。例如，利用用户授权的账户签字权将其资产转入智能投顾运营者们的个人账户，未经授权从用户处“借”钱，或形成庞氏骗局，用新用户提供的资金支付早期用户的回报。在复杂的技术黑箱里，这种行为的发生越发隐蔽。（3）用户信息安全的脆弱性。投资顾问因其个性化的最大特性，天然地会与其用户产生更大的信赖关系，也会获悉用户更多、更重要的私人信息，智能投顾服务的这种特性因计算机技术和人工智能的深入应用变得更加鲜明，诚如SEC主席Mary Jo White所言，网络安全是“金融系统面临的最大风险”[12]，投资顾问领域尤其如此。2016年美国SEC对摩根士丹利史密斯巴尼有限责任公司（MSSB）提起了重大网络安全诉讼，[13]因其违反了保护客户记录和信息的S-P（17C.F.R.§248.30（a））规则（即保障规则）第30（a）条。其一名雇员（客户服务合伙人）Galen Marsh通过长期访问MSSB存储客户敏感身份信息（PII）的两个门户网站——商业信息系统（BIS）门户和固定收益部门选择（FID Select）门户——盗用了大约73万个客户账户数据（包括姓名、电话号码、账号、账户余额和券持有量等），并试图卖掉谋利。SEC称，该公司所做的保护客户信息的措施不足，因为他们未能有效地限制有合法业务需求的员工访问机密客户数据，也没有监控、分析员工访问门户网站的行为。最终对MSSB处以100万美元的罚款。（4）业务连续的易损性。2016年6月，美国SEC提出了一个新规则，要求投资顾问采用和实施“合理设计的书面的业务连续性及过渡计划，以解决与投资顾问业务重大中断相关的经营性风险和其他风险。”此拟议的规则旨在解决系统和流程（无论是投资顾问专有还是由第三方供应商提供）相关的技术故障以及其他风险，如丢失顾问或用户数据，或访问顾问的实际位置和设备。这些故障或风险可能是由于与天气有关的紧急情况或是网络受到攻击等。[14]这提醒我们，执法部门在未来将会更多地关注业务连续性的问题，也使我们注意到这一问题将使智能投顾平台在履行注意义务过程中面临的挑战。
2. 智能投顾的跨界性对分层监管的挑战
出于监管成本之考量，投资顾问在美国最初实行分层监管。1996年国会实施的《投资顾问监督协调法》规定，对于管理不超过2500万美元或仅担任注册投资公司顾问的投资顾问，该法实质上给予各州对此类投资顾问的专属管辖权，SEC对管理超过2 500万美元的注册投资顾问拥有专属管辖权。[15]随着智能投顾等新兴业态的兴起，投资顾问服务的门槛逐渐降低，吸纳的投资额明显提高，2010年《多德—弗兰克法案》修订，重新划分了管辖权，将划分州与SEC管辖权的界线提高至1亿美元。[16]除了以资产管理规模为分层监管的划分依据外，美国《1940年投资顾问法》还规定了当事人是其主要营业地居民的顾问（只要该顾问不提供有关上市证券交易的咨询）的投资顾问可豁免注册，[17]即地域也是一重标准。互联网科技的应用使得智能投顾的用户群体空前扩大，不仅打破了州与州之间的界线，而且也打破了国与国之间的界线，可以向全球符合特定条件的用户提供投资顾问服务，这使得现有划分标准有了进一步优化的需要，于是跨界性成为了另一个重要的划分标准。
3. 智能投顾算法的专业性对传统监管手段的挑战
FINRA认为，算法是数字化投顾的核心组件。它从用户提供的风险承受水平、收益目标以及风格偏好等要求出发，在数据库大量的噪音信息中快速且准确地找到与之相匹配的部分，并利用机器学习、自然语言处理和知识图谱等技术进行信息处理，然后基于各种内嵌的金融模型和相关假设予以分析，预测出符合该用户预期的最优结果，形成“私人定制”的投资建议，这也是最能体现智能投顾之“智能”的部分。大数据、人工智能等计算机科技使得智能投顾对于投资者服务的精度、深度和准度较之前大幅提升，“懒人理财”不再是梦，但是，缺乏监管的金融科技容易自我形成高深的技术壁垒，虚拟性使得市场风险更加隐秘。此外，正因为整个算法运作体系建立在一系列经济假设的基础上，而该假设若是不正确、或至少不适用于特定个体的，[29]则由此得出的运算结果将不利于投资者。即使该假设是正确的，也难以抵挡市场的系统性风险。对于服务的核心——算法部分应当采取何种监管方法，对监管者而言无疑极具挑战。
4. 智能投顾的决策集中性对“一致行动人”监管的挑战
按照我国《上市公司收购管理办法》第83 条的规定，投资者通过协议、其他安排与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实，在证券监管上被界定为“一致行动”。相关投资者彼此之间构成一致行动人。[18]智能投顾的业务属性使其得以筹集到大量来自不同用户的分散资金，加之部分国家对全权委托服务的放行，使得智能投顾平台可以轻易地号召许多分散的资金买进某支股票而不触犯法律红线，即以向用户推荐投资的名义，在用户的明知和许可下为多个顾客买入同一支股票，表面上看每一笔交易都是微小的，但实际上作为幕后操作者，智能投顾公司所占有的份额可能已经越过了法律红线，甚至可能达到控股的比例。另外，由于投资者的决策是由某个满足其要求的智能代理执行，而这个智能代理由某个服务商提供，在此情况下，一旦大量投资人雇佣同一个表现优异的智能投顾管理其账户，由于同一个机器人的操作逻辑相似，这些账户虽在法律上各自独立、相互无关联，但实际操作上可能表现为“一致行动人”，从而带来交易风险。
三、我国智能投顾的监管路径建议
（一）修改《证券法》第171条，扫除智能投顾的准入障碍
1.确立全权委托服务的合法性。我国《证券法》第171条第1款规定，投资咨询机构及其从业人员不得代理委托人从事证券投资。[1]也就是说，在现行证券法法治体系下，投资顾问不能实现全权委托业务。但是，在应然状态下，机器将代替人工完成整条投资顾问价值链，而其中全权委托业务的应用是绕不开的关键一环，若如不然，所谓智能投顾将被局限在荐股的初级形态，成为“伪智能”。我国《证券法》171条第1款实质上禁止了投资顾问开展全权委托业务，而全权委托业务的开放恰是资本市场发展的必然规律，在适当的监管下，将其合法化将更有利于保护投资者权益。因此，建议删除我国《证券法》第171条第1款之规定，为我国智能投顾的发展扫清制度障碍。
2. 恢复牌照核发。智能投顾企业在我国现有法律框架下面临的最大问题是合规难。智能投顾的准入无论何时都必须遵守严格的资质审核，但并不意味着合规无门。监管部门唯有进行牌照解绑，正常发放，才能引导智能投顾行业有序稳健发展，一味堵而不疏，不仅不会控制智能投顾野蛮生长的局面，更会为我国金融市场带来严重的危机。
（二）明确投资顾问的信义义务，保护投资者利益
投资顾问的信义义务包括以客户最佳利益行事的义务，以及只提供适当的投资咨询，其必须基于客户的财务状况和投资目标作出合理的决定，提供适合客户的投资建议。
1.智能投顾平台的注意义务。智能投顾平台应预防、发现和应对网络安全威胁，保护用户信息安全。平台应将用户信息上升为最核心机密予以特别保护，加强平台网络的安防设置，防止外部的恶意侵入与窃取，同时禁止平台自身泄露、利用用户信息。此外，智能投顾平台要持续监控并定期测试算法，设立适当的风险管理系统，保证业务的连续性。由于智能投顾依靠大数据和云技术，更容易遭受网络攻击，所以要有足够的措施防范网络风险和保护用户信息安全。而且，智能投顾还应该有足够的备份和灾难恢复方案，用来支持其为用户提供持续服务的系统。
2.智能投顾平台的忠实义务。第一，为用户提供适当的建议。智能投顾主要依靠用户对在线问卷作出的回答提供投资建议，使得用户与智能投顾之间的互动十分有限。想要通过这种有限的互动来充分了解用户及其投资需求，并据此提供适当的建议，智能投顾就需要考虑下列因素：（1）调查问卷所设置的问题是否科学、完整，能够带来足够的信息，使得智能投顾所提供的投资建议适合该用户。（2）调查问卷中的问题是否足够清楚，同时是否在必要时向客户进行了额外的提示（如通过设计弹出框等功能进行提示）。（3）是否已针对用户回答的不一致采取了一定措施，例如，当用户的回答出现前后不一致或内部逻辑相矛盾时提醒用户，并建议其重新审视自己的答案等。同样地，当用户填完调查问卷选择投资组合时，也可能会出现逻辑相冲突的情况而不自知，这时，智能投顾可对此进行评论，说明为什么它认为特定投资组合可能更适合于用户的投资目标和风险容忍度。在此过程中不妨考虑应用弹出框或设计其他功能来提醒用户其所述目标与所选投资组合之间潜在的不一致。第二，制订有效的内部合规程序。要求平台制订有效的内部合规程序，并指定一名理解智能投顾算法理论基础、风险和规则并充分了解相关法律法规的首席合规官。可以设立投资策略委员会实施对运算法则的以下监督管理工作：（1）监督智能投顾算法的开发和实施。（2）针对第三方开发的算法系统开展尽职调查。（3）评估平台的投资组合分析工具所运用的场景等。平台应该有一个结构化和系统化的可以识别、评估和管理风险的程序，这就需要做到持续监控和定期测试算法是否符合技术规定和法律规定，主要包括能够控制、监控的任何更改记录、每笔交易留痕处理、审查和更新算法、制定解释算法测试范围的书面测试文档等手段来保证并持续给用户提供最佳投资建议。第三，监管层完善相应的责任追究机制和补偿机制。加强并完善责任追究机制，严惩利益冲突、投机行为、内幕交易等欺诈行为。也可以加大反欺诈力度，例如，认定欺诈只需投资顾问有欺诈行为，至于其是否有主观意图、是否产生了客观损害，则不予考虑。如果智能投顾平台按要求履行了信息披露义务，则可排除某些行为的欺诈性。同时也要完善对智能投顾平台特有的责任追究机制，包括行政责任、刑事责任和民事责任，建立包括监管机关、司法机关、自律组织、合规执行官等在内的多层次监督体制和责任追究机制。建立完备的补偿机制以应对智能投顾的业务风险和潜在责任。考虑到智能投顾的特有风险，如算法缺陷给用户造成损失等，供应商应当为用户办理专业责任强制保险（professional indemnity，“PI” insurance），一个有缺陷的算法造成的损失可以视为保险单索赔。为了准备充足的补偿，还需对用户的个人薪酬及投资情况进行了解。第四，针对“一致行动人”实行穿透式监管，严防“一致行动人”现象的出现。结合特定披露机制，设计出一套明确的监管方案以应对“一致行动人”现象，细化监管规则，纵深审查，穿透监管。我国《证券法》规定投资者通过证券市场交易持有某一家公司股票达到5%时，就必须向交易所、证监会报告，通知该上市公司并予以公告，俗称“举牌”。如果某智能投顾为其所有用户提供的投资于某只上市公司股票的投资建议合计达到5%时，就需进一步判断该智能投顾是否有谋求对该只股票甚至该家上市公司施加影响力的意图。具体的判断规则还需监管层作出详细规定。
（三）确立分层监管体系，兼顾监管成本与效率
我国证券业监管仍处于初级阶段，尤其为应对即将到来的智能投顾产业大爆发还需做出更多努力。对此，不妨考虑参考美国经验，构建分层监管体系，兼顾智能投顾业务的特性，对美国现有分层监管手段进行优化。确立以资金管理规模为主，地域、跨界性为辅的分层标准，建议可由经济学家结合各因素考量制定量化标准。原则上，将业务仅局限于其所在省市区的公司交给所在地区管辖；超过某资金规模数量的公司必须在证监会进行注册，在国家层面予以监管；不达该数量的公司下放到地方层面进行监管。此外，规定若干例外情形，如一公司虽超过该资金指标理应由证监会特别监管，但其只面向本省客户提供服务，则应划归地方监管；反之，若一公司虽未达资金指标，却跨地域性经营，则仍需在证监会注册，接受国家层面监管。对智能投顾平台有固定场所、一定的注册资本、具备证券投资相关知识和相关从业经验的工作人员等监管层也应作出一定要求。
（四）细化信息披露的具体标准，实现有效监管
监管部门应尽快制定智能投顾信息披露的细化标准，根据信息披露的真实、准确、完整、及时与易解等特点，并结合智能投顾的特性作出具体化的特殊性要求。
该特殊要求主要体现在如下方面：第一，真实性。真实性原则是信息披露最根本、最重要的原则。智能投顾应当以客观事实或具有事实基础的判断和意见为依据，以没有扭曲和不加粉饰的方式如实反映客观情况，不得有虚假记载和不实陈述。第二，准确性。披露的信息应当使用明确、贴切的语言和简明扼要、通俗易懂的文字，不得含有任何宣传、广告、恭维或者夸大等性质的词句，不得有误导性陈述。公司披露预测性信息及其他涉及公司未来经营和财务状况等信息时，应当合理、谨慎、客观。智能投顾平台披露其服务范围时要避免误导用户。像所有注册投资顾问一样，智能投顾应考虑对其所提供的投资咨询服务的描述是否足够明确易懂，并采取合理的注意措施避免用户对服务范围产生歧义。此外，平台需要向用户准确披露直接或间接收取的费用，使服务成本透明化。不进行隐性收费和变相收费，确保用户在使用智能投顾产品之前的充分知情权和选择权。第三，完整性。披露的信息应当内容完整、文件齐备，格式符合规定要求，不得有重大遗漏。智能投顾应在每一阶段严格进行信息披露，保证用户了解到的信息完整充分，没有信息断层。例如，首先，智能投顾应先于用户的注册过程说明其商业模式，包括各类算法、业务费等，同时要明确咨询服务的范围，包括财务、税务、调查问卷以外的信息。要求平台披露对算法的说明、描述、假设及其功能限制、特定风险、紧急措施及任何可能触发紧急措施的情况等基础信息，以便在用户使用智能投顾进行投资之前能获得作出明智的投资决策所必需的信息。其次，在用户使用过程中，智能投顾需披露所有可能影响投资者决策的重大变化，不仅披露对自身有利的正面信息，更要揭示与投资风险相关的各种信息，确保用户利益不受损害，如对可能实际影响用户投资组合的算法代码进行的任何更改都须向用户进行披露。另外，平台必须说明各工作人员参与监督和管理各用户账户的程度，明确责任的划分。尽管智能投顾对人力的取代已经非常全面，但实际操作中工作人员还是会不可避免地进行各种程度的参与，平台需要对每位工作人员对每个账户的参与程度进行完全披露，方便责任的认定与划分。还需对参与开发、管理智能投顾算法、或拥有算法所有权的第三方进行充分披露，包括对可能产生的任何利益冲突的解释（例如，如果第三方以折扣价向智能投顾平台提供算法，但算法引导用户购买由第三方收取费用的产品等）。第四，及时性。《上市公司信息披露管理办法》第71条所指及时是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内，在智能投顾的语境下可以表述为“自重大事件发生之日起2日内进行信息披露”。但由于全权委托的特性，智能投顾应遵循更为严格的时限要求，2日对用户来讲仍显过久，希望监管层能结合实践确定一个较为科学合理的时限。第五，易解性。信息披露的表述应当简明扼要、通俗易懂，避免使用冗长费解的技术性用语。智能投顾应使用便于用户理解的方式进行信息披露，帮助用户作出明智的选择。用户从智能投顾那里收到的信息对其是否能够在选择投顾平台、管理与投顾的关系时作出明智决定而言至关重要。作为受托人，智能投顾平台有责任充分地披露所有重大事项，并采取合理注意措施以避免误导用户。由于智能投顾依赖在线披露来提供一些重要概念，因此在传达关键信息、风险和免责声明时可能会出现特有的问题，对此智能投顾平台可以利用弹出框等网页设计来确保其在线披露机制设计得有效，使得关键信息不易被淹没且易于理解。
为了实现监管层的有效监管，智能投顾还需就其工作原理及其合规性向监管机构作出解释，若不能解释清楚算法如何运作并产生结果，至少也要保证产生的结果与原先预期一致。另一方面监管层可以对源代码建立公证制度，通过第三方公证机构审核，确保智能投顾不存在恶意和蓄意破坏市场的情况；建立智能投顾注册备案制度，对于在实际使用中，完全不需要人工干预的智能投顾，其设计开发者和使用者都需要注册备案，约定至少一个自然人或法人作为被监管主体，对其行为承担责任。
（五）创新监管模式，实现对算法的有效监管
1. 借鉴“监管沙箱”模式。2016年5月9日，英国金融业行为监管局（FCA）针对智能投顾、区块链等金融科技创新发布了关于“监管沙箱”（Regulatorysandbox）的报告。“监管沙箱”是为扩大金融项目创新而设置的一种监管机制，即企业可以在“一个安全空间”内测试其创新的产品、服务、商业模式和交付机制，而不会立即承担所有正常的监管后果的活动。也就是说，通过提供一个缩小版的真实市场和宽松版的监管环境，在保障消费者权益的前提下，允许金融科技初创企业对创新的产品、服务、商业模式和交付机制进行大胆操作。[2]监管沙箱对自动建议商业模式（Automaticadvice business models）案例进行了研究，提出了“算法”测试的设想，允许一些公司的智能咨询平台面向有限数量的消费者，如果他们有智能投顾提出的建议发布后，自然人财务顾问应该在交易执行前审查该建议来作为一种安全保障。这种测试方法有利于智能投顾公司学会如何在投顾平台上与消费者接触，比较智能投顾与自然人投顾的异同从而完善服务。监管沙箱的引入为监管者如何平衡金融科技的发展与风险控制找到了一个有效的监管机制。在该模式下，监管者通过测试与了解创新、评估风险、决定该金融科技项目是否大面积商用并判定现有监管规则是否需要调整工具，从而在风险可控之前提下促进金融科技发展，可很好地平衡金融创新与金融消费者利益保护的关系。[3]
2.引导监管科技介入监管。金融科技的发展使得金融机构除了需继续坚持KYC（Know Your Customer） 原则外，更要坚持KYD（Know Your Data）原则。通过KYC获取的信息与KYD挖掘的数据间的深度结合，可更好地识别金融风险，从而更加合理地对风险定价来实现金融资源的有效配置。不但金融机构需要知道自己的数据，监管机构更需要掌握金融机构的数据，以便进行金融风险评估和维护金融稳定，这对金融机构提出了更高的监管合规要求。金融机构遵循监管以达到合乎监管需要的成本随之提高，由此催生了监管科技的发展。[4]
FCA最早提出了监管科技（RegTech）的概念，它将监管科技描述为“运用新技术，促进达成监管要求。”许多监管规定都基于或使用了某些数据、处理或管理结构，这常常导致金融机构为满足监管合规要求而做重复工作。而监管科技的解决方案可从根本上解决金融机构合规活动费时费力的问题，在避免重复工作的同时提高了效率，还可避免因监管合规要求不满足而带来的巨额罚款。监管科技通过结合数据分析、风险模型和情境分析等，利用人工智能技术来计算并预测风险，为金融机构提供解决方案。未来随着监管科技与人工智能的融合，合规操作将实现进一步自动化。英国已出现了一批监管科技公司，它们帮助营运者降低合规成本，同时也为监管者提供信息技术监管服务，保证金融科技运营的透明度。
FCA依托监管科技公司对智能投顾进行监管的经验可资借鉴，一方面，推动有实力的中国互联网企业成立监管科技公司，帮助智能投顾营运者降低合规成本，另一方面，提升监管部门对智能投顾的监管效能。随着监管科技的发展，监管部门的技术系统可以直连每个金融机构的后台系统，实时获取监管数据，运用大数据分析、数据可视化等技术手段完成监管的报告、建模与合规等工作。随着监管机构加强对监管科技的应用，通过系统地构建基于大数据和云计算等技术为核心的数字化监管体系，将避免监管滞后的问题，并有助于监管机构实现即时、动态监管和全方位的精准式监管，进而推动金融科技更加快速、健康地发展。[5]
（六）完善投资者适当性制度，强化投资者保护
1.评估投资者的风险容忍度。建立投资者适当性制度的第一步是完善智能投顾平台的信息获取机制，作为平台与用户彼此关系中的关键一环，调查问卷的问题是否设置得科学、合理、全面，是否能够尽可能准确地了解用户情况，是整个投资者适当性制度的根基。智能投顾在作出投资建议时，应合理尽职地去获得和分析投资者资料，包括但不限于投资者的年龄、持有其他投资情况、财务状况及需求、纳税状况、投资目标、投资经验、投资周期、流动性需求、风险容忍度，等等。风险容忍度在建立用户分类及进行投资建议中是一个非常重要的因素，风险容忍度可从两个维度进行分析：风险承担能力和风险承担意愿，投资顾问有义务在评估其用户风险容忍度时考虑这两个方面。风险承担能力评估投资者承担风险或承受损失的能力，这取决于投资者的投资周期、流动性需求、投资目标和财务状况等。
2.智能投顾平台的承诺担保投资者适当性。引入承诺担保制度，即智能投顾平台需对所合作投资者的适当性进行承诺，确保所提供的投资建议符合投资者的风险承担能力及风险承担意愿，若因平台自身的过失使得投资建议与投资者的状况不符，或者一开始就未能正确评估投资者适当性，则应承担一定的责任。但用户也应当如实提供平台所需的信息及证明材料，并对其真实性、准确性和完整性负责。若用户不提供信息或提供的信息不完整，智能投顾应当告知用户无法确定其风险容忍度，由此产生的后果由用户自行承担，且该告知过程应当留痕。同样，若用户提供的信息不真实或不准确，而智能投顾平台已尽到足够的审查义务而仍未能辨别，最终导致投资者适当性评估失败并给出不适当的投资建议时，责任应由过错的用户承担。
3.投资者教育。监管部门应定期对广大投资者进行专门教育，培养理智投资者，使其准确认知和把控其本身需求及所处的经济环境。理智的智能投顾用户应当有如下表现：第一，评估其所选用的智能投顾是否获取了足够多的材料并且提出了足够量的问题以充分了解自己的投资需求及风险接受度。如果用户对此存在疑虑，他们应该在投资决策前向智能投顾提出自己的顾虑。第二，了解决策的产生完全基于智能投顾平台事先设定好的算法及潜在的假设这一事实，同时在使用过程中应尽量了解平台的投资方法和相关假设，以便其能够更有效的使用。第三，投顾的建议中或多或少会存在利益冲突，智能投顾并不能完全避免这些利益冲突，用户应该考虑是否能够接受相关的利益冲突。第四，无论是哪一种账户，用户都应该对接受的服务及相对应的费用有一个清楚全面的了解。
四、结语
在人工智能浪潮的席卷下，智能投顾必然会在世界范围内掀起一次变革狂潮，我国也需顺应该历史潮流，积极做出应对。为充分保护投资者利益，同时促进全社会生产效率的提高，监管者应将智能投顾业务及时纳入监管体系，尽快消除相关障碍并填补法律空白，制定监管细则，为实务界提供明确的指导和指引，为当下既蠢蠢欲动又惴惴不安的智能投顾市场打一剂定心针，促使其形成良好的金融生态，更好地服务于广大投资者。同时，监管层需要与时俱进提高监管水平，实现即时、动态监管和全方位精准式监管，推动金融科技快速、健康的发展。
参考文献
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[1] See Citi Bank and CB Insights, Digital Disruption: How FinTech is Forcing Banking to aTipping Point, https://www.citivelocity.com/citigps/ReportSeries.action?recordId=51,last visit on November 20, 2016.
[2]参见《伍旭川：大数据、区块链、科技保险、智能投顾引领金融科技发展》，http://www.360doc.cn/article/18854678_604845059.html，2017年5月30日访问。
[3]同前注1。
[4]See A. T. KearneyGlobal Business Policy Council,Global Economic Outlook 2016–2020，https://www.atkearney.com/gbpc/thought-leadership/issue-deep-dives/detail/-/asset_publisher/qutCpQekuJU8/content/prospects-for-achieving-escape-velocity/10192, last visit on November 20, 2016.
一、智能投顾的法律界定
[1]See Securities and Exchange Commission, GuidanceUpdate: Robo-Advisers，https://www.sec.gov/investment/im-guidance-2017-02.pdf, lastvisit on April 2,2017.
[2]美国《1940年投资顾问法》规定当事人是其主要营业地居民的顾问（只要该顾问不提供有关上市证券交易的咨询）、唯一用户为保险公司的顾问、用户不超过15个且既不对公众也不对投资公司提供服务而将自己视作顾问的顾问等几类投资顾问可豁免注册。参见[美]托马斯·李·哈根：《证券法》，张学安等译，中国政法大学出版社2003年版，第880页。
[3][美]罗思、赛里格曼：《美国证券监管法基础》，张路译，法律出版社出版2008年版，第645页。
[4]参见李晴：《互联网证券智能化方向：智能投顾的法律关系、风险与监管》，《上海金融》2016年第11期。
[5]同前注7，罗思，赛里格曼书，第651页。
[6]See Securities and Exchange Commission, InvestorAlert : Automated Investment Tools，https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/autolistingtoolshtm.html, lastvisit on January 17,2017.
[7]See The Financial Industry RegulatoryAuthority,Digital Investment Advice Report，http://www.finra.org/sites/default/files/digital-investment-advice-report.pdf, lastvisit on January 17,2017.
二、智能投顾在我国面临的法律风险
[1] 2014年，我国个人持有的可投资资产总体规模达到112万亿，年复合增长率16%。参见http://36kr.com/p/5053161.html，2017年6月20日访问。
[2]目前中国中产阶级数量为1.09亿，拥有7.2亿美元的财富，超越美国成为全球中产数量最多的国家。参见https://publications.credit-suisse.com/tasks/render/file/?fileID=F2425415-DCA7-80B8-EAD989AF9341D47E，2017年6月20日访问。
[3]A股个人投资者的交易占比超过八成，2014年A股个人投资者持股市值51 861亿元，占比23.51%；持股账户数3 006万户，占比高达到99.77%。参见http://www.sse.com.cn/aboutus/publication/yearly/documents/c/tjnj_2015.pdf，2017年6月20日访问。
[4]美国个人投资者仅占比11% 。参见http://36kr.com/p/5053161.html，2017年6月20日访问。
[5]参见《国内主流智能投顾平台案例》，https://www.touzi.com/news/021160-106845.html，2017年7月5日访问。
[6]牌照信息请参见https://www.betterment.com，2017年2月3日访问。
[7]牌照信息请参见https://www.wealthfront.com，2017年2月3日访问。
[8]同前注7，罗思、赛里格曼文，第660页。
[9]我国《证券法》第171条规定：“投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务不得有下列行为:（一）代理委托人从事证券投资；（二）与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失；（三）买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票；（四）利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息；（五）法律、行政法规禁止的其他行为。有前款所列行为之一，给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。”
[10]参见《证券投资咨询机构名录（2017年6月）》，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306205/201510/t20151028_285725.htm，2017年7月18日访问。
[11] See Tamar Frankel, Fiduciary Law ,71 Cal.L. Rev. 795, 825 n.100（1983）,Vol.71, p.809.
[12]参见《金融业该怎样对待“黑客”》，http://www.sohu.com/a/78816004_354899，2017年7月1日访问。
[13]SeeAdministrative Proceeding File No.3-17280,In the Matter of Morgan Stanley Smith Barney LLC, Respondent,
https://www.sec.gov/litigation/admin/2016/34-78021.pdf, lastvisit on June 26, 2017.
[14]See Securities and Exchange Commission, SECProposes Rule Requiring Investment Advisers to Adopt Business Continuity andTransition Plans,https://www.sec.gov/news/pressrelease/2016-133.html, lastvisit on November 18,2016.
[15]同前注7，罗思、赛里格曼文，第644页。
[16]See Securities and Exchange Commission, Dodd-FrankAct Changes to Investment Adviser Registration
Requirements, https://www.sec.gov/divisions/investment/imissues/df-iaregistration.pdf, lastvisit on March 12,2017.
[17]同前注6，托马斯·李·哈根书，第880页。
[18]《上市公司收购管理办法》第83条规定：“本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：（一）投资者之间有股权控制关系；（二）投资者受同一主体控制；（三）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；（四）投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；（五）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；（六）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；（七）持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；（八）在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；（九）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；（十）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；（十一）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；（十二）投资者之间具有其他关联关系。一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向中国证监会提供相反证据。”
三、我国智能投顾的监管路径建议
[1]《证券法》第171条规定：“投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务不得有下列行为：(一)代理委托人从事证券投资；(二)与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失；(三)买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票；(四)利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息；(五)法律、行政法规禁止的其他行为。有前款所列行为之一，给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。”
[2]参见伍旭川、刘学：《金融科技的监管方向》，《中国金融》2017年第5期。
[3]同前注32，伍旭川、刘学文。
[4]同前注32，伍旭川、刘学文。
[5]参见李晴：《智能投顾的风险分析及法律规制路径》，《南方金融》2017年第4期。
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